依托全球领先的改进PVD技术、以纳米镍粉为突破，公司持续向其他金属及过渡金属粉体材料拓展，打造产品、技术平台型高端金属粉体材料企业。
首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-2024年实现EPS 1.09/1.57/1.98元，分别同比增长19%/45%/26%。绝对估值法预测合理价值在257亿元，综合两种估值方法，给予公司目标价87.2元；首次覆盖，给予“增持”评级。
全球领先的纳米硅粉制备技术。公司掌握改进PVD技术制备高端纳米金属粉体材料，率先在MLCC用高端纳米硅粉领域应用，并迅速技术外溢至纳米铜粉、银粉、合金粉、硅粉等，拓展产品矩阵、搭建平台型公司。银粉、银包铜粉在应用于光伏银浆，而纳米硅粉是锂电池硅碳负极主要掺杂品。此外，公司加速在纳米粉末分级技术突破，第二代气体分级投产，逐步掌握100-300nm粒径分级技术，在制备和分选两个环节建立更高壁垒。
MLCC行业最坏阶段已过。镍粉受下游景气度下行及成本端压力影响，目前MLCC行业最坏阶段已过，消费电子及汽车级产品边际改善预期较强，日韩头部厂商营收恢复增长，高端镍粉将率先受益。
硅粉、银包铜粉逐步放量。纳米硅粉实现小批量销售，随销量增加成本将迅速下降并形成良性循环，加速在高端锂电池渗透；我们预计2025年纳米硅粉市场空间有望达到880吨，公司或取得超20%份额。银包铜粉在合作厂商验证进展顺畅，能够大幅度降低HJT电池银浆成本；预计到2025年需求量达到900吨、市场容量超30亿元。
江苏博迁新材是高端纳米金属粉体材料领域以技术为基础，并持续向平台型公司发展的国家高新技术企业，旗下拥有四家境内外子公司与分公司。前身是2000年成立的专注光伏纳米材料的广博纳米，后引进目前公司主要技术团队，在PVD制备电子级纳米粉体材料快速取得突破，产品不断在消费电子、汽车电子、锂电池、光伏等领域应用取得突破。目前产品品种类型涵盖纳米镍粉、铜粉、银粉、合金粉以及硅粉等，在MLCC镍粉领域处于全球技术领先地位。
员工持股比例比较高，深度绑定研发人员。截至2022年1季度末广宏元持股比例19.71%，是公司控制股权的人。公司在上市前进行三次股权转让和六次增资，2018年12月第六次增资将注册资本增加到1.96亿元，2019年3月第三次股权转让后，广宏元持股票比例达到26.28%，成为公司控制股权的人。王利平作为公司的创始人及实际控制人，拥有近20年的金属粉体材料管理经验。公司具备拥有多个员工持股平台，总经理陈钢强是公司技术核心，持股票比例为6.5%；技术是公司发展核心推动力量，公司通过股权深度绑定技术人员，增强员工的凝聚力、积极性。
公司金属粉体材料定位高端。公司产品最重要的包含纳米级、亚微米级镍粉和纳米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等；作为电子信息产业的基础材料，主要使用在于消费电子、汽车电子、通信自动化以及航空航天等高端电子领域。公司依托常压下等离子体加热气相冷凝法，在现有80nm 高端产品的基础上，研发下一代50nm和30nm的MLCC用纳米镍粉；并横向拓展其他金属粉体材料产品，当前主要扩展方向为光伏银浆的银包铜粉，以及应用于锂电池负极材料的纳米硅粉，2021年纳米硅粉已经实现出货。
公司业绩迅速增加。公司受益于自身技术实力与产品的质量提升，以及下游电子消费领域对高端电子元器件需求量开始上涨，产品进入更多客户供应链，推动产能产量扩张。营业收入从2014年的0.74亿元增长至2016年1.7亿元；2017年公司与三星电机深入合作，签署长期供应协议推动加速成长，2017-2018年分别实现盈利收入3.2亿、5.3亿元，分别同比增长86%和63%。而净利润规模从2015年的1134万元，增长至2017-2018年的4858万元和1.037亿元。2020年公司实现IPO上市，加速产能建设，2021年公司营收增长至9.8亿元，净利润达到2.4亿元。
营收虽有波动，但产品高端化带动盈利能力继续提升。2019年受贸易摩擦影响，下游MLCC景气度出现阶段性波动，叠加公司2019年产品结构调整，大粒径产品销量下滑导致的营收下降。但80nm及300nmR产品销量大幅度的增加；80nm产品价格明显高于大粒径产品，带动销售毛利率大幅度的提高，弥补销量下降导致的利润损失。2019年是产品等级及整体经营质量跃升之年，80nmR产品大幅放量也证明公司技术能力和产品力。
镍粉为主体，其他粉体材料慢慢地做大。随着元器件小型化、公司产品的质量及分级技术提升，公司产品品种类型及客户群体快速状态，从镍粉向铜粉、合金粉拓展。2016年在技术及客户取得突破后，镍粉营收占比快速提升，从2015年的40%左右提升至2019年的81.7%，并稳定在80-85%之间。铜粉和银粉营收波动增长，但占比从15%以上下降至5%以内，2021年分别占比4.78%、3.57%。别的业务（主要为焊锡产品等）占比逐步提升，2021年达到8.43%。未来随着光伏产品以及纳米硅粉等产品放量，银粉（银包铜）粉等产品占比预计将提升。而由于镍粉毛利率相比来说较高，近年来其毛利润占比超过90%，2021年为93.53%。
毛利率短期内受成本影响。2021年公司基本的产品价格出现小幅下行，但成本端受原材料、能源价格持续上涨影响会降低，2021年镍粉、铜粉产品毛利率分别是43.35%和35.5%，同比下降5.7 PCT和14.3 PCT，导致综合毛利率下降 7 PCT至38.3%，2022年1季度下降至32%左右。我们预计2022年随着限电影响结束、原材料价格高位回落趋势确定，利润率压力最大阶段已过去，2022年2季度镍及铜等主要原材料价格已出现明显回落，利润率边际改善预期较强。
资产负债率较低，ROE维持中高水平。技术及产品驱动型企业通常资产规模体量不大，高技术壁垒铸就高盈利能力，以相对较轻资产实现较高盈利。公司资产负债率长时间维持在30%以内，2020年上市后降低至9.8%，最新为10.6%。而公司ROE维持在20-25%之间，上市后在15-20%左右，以极低资产负债率实现中高水平净资产收益率，充足表现公司盈能力和质量。
原材料成本上涨短期影响经营性现金流。2020年之前公司经营性现金流净额与净利润匹配度较高，2021年后由于原材料价格持续上涨导致存货及预付账款增加，阶段性影响经营性现金流。2022年2季度开始主要原材料价格持续回落，我们预计年内经营性现金流将回归正常水平。
产能利用率维持较高水准，产品高端化及分级技术逐步突破提高盈利能力。公司产能利用率较高，2017-2018年镍粉原粉的产能利用率维持在98%左右，2019年由于下游MLCC市场出现波动，客户放低部分低端产能、总体的采购量出现下降，同时对小粒径的镍粉需求增加，导致公司的产能利用率出现下降情况。铜粉和银粉在公司营业期内基本保持平稳的产能利用情况。公司在产能稳定的情况下，维持较低的单位产品固定成本，因此公司仍具备较高的利润空间。
PVD法（物理气相沉积法）：是采用物理方法将材料源——固体或液体表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜技术。公司采用的PVD法生产的超细合金粉具有球形度高，振实密度高，结晶度高，微观组织小，成分均匀等特点。目前PVD法工艺技术方面的要求较高，成熟稳定的工艺水平能确保产品质量，提高生产效率，降低成本。
公司采用优化PVD技术，先发优势显著。公司采用的改进PVD法（常压等离子体加热气相冷凝法），是目前能够量产纳米级、亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一。与CVD法相比，PVD法能够对产品粒径分布更好控制，且能够制备粒径更小、球形度更高的粉末产品。CVD技术是当前主流技术路径，成本较低，能够很好的满足之前MLCC市场需求；未来PVD法产品的品质、粒径优势将逐步取得更大市场份额。
公司高等级产品的终端应用领域快速扩展。纳米级金属粉体，尤其是公司优势产品80nmR镍粉下游多为对小型化要求更多的消费电子领域，300-600nm产品生产的MLCC的终端则应用相对更广泛。150-300nm的产品预计随公司分级技术突破，放量后将在工业、汽车、3C等更多领域突破。除传统大客户三星电机外，公司在中国台湾及大陆MLCC厂商的渗透逐步加速，2021年第2-5大客户营收占比提升至17.7%，相对于2020年提升1.5PCT，营收金额约为1.72亿元，相对于2020年的0.99亿元增长73%。
公司金属粉体应用进行横向拓展，逐步进行产能释放。公司金属粉体的制备工艺不断进步，能够不断适应下游客户需求的变化，不断拓展下游应用领域。除了在纯金属粉领域，合金粉领域也具备更广阔的发展空间。公司已经研制出镍铬合金粉、镍锡合金粉、镍铁合金粉等合金金属粉体，应用于电子屏蔽材料、高端机床刀具制造、金属粉末注射成型等领域。公司的合金粉具有粒径均匀、球形度好、流动性好、烧结活性高等性能优势，与金属粉末注射成型（MIM）技术匹配度较高，随着MIM应用领域逐渐扩大，公司金属粉体市场空间也较为乐观。
片式多层陶瓷电容器（MLCC）是由涂有内电极的陶瓷介质膜片以错位叠合，经过一次性高温烧制后在两端封上金属层（外电极）制成，具有容量大、寿命高、体积小、耐高温高压、价格相对较低等特点，占据了陶瓷电容器90%以上的市场份额，是价值量最大的电容器种类。
镍粉作为MLCC关键材料，应用于内电极，相较钯、银粉等大幅降低生产成本。早期MLCC内电极材料为金属钯或者钯-银合金，成本较高，而镍成本较低，导电性能优越、资源丰富、来源广泛，镍电极成本仅为贵金属电极成本的5%，大幅降低MLCC生产成本。此外，镍电阻率低、烧结性能好、烧结扩散性小、电化学可靠性高，大幅提升MLCC可靠性，因此镍基MLCC市场占比已达到90%以上。公司的电子专用高端金属粉体伴随MLCC发展壮大。目前电子专用金属粉体正加速由微米级向纳米级发展。MLCC内电极用金属粉体粒径集中于纳米及亚微米范围内，外电极用金属粉体粒径在10微米以下。
MLCC市场规模不断增长，2021年约为178亿美元。2021年全球MLCC的市场规模达到178亿美元，同比增长17%，主要受到车规级产品需求增长以及中高端产品涨价带动。我们预计随着新能源汽车渗透以及电子小型化带动高端产品需求，MLCC的市场规模仍将不断拓展，到2025年全球市场规模将达到222亿美元。小型化、高端化趋势带来对材料质量（金属粉、陶瓷粉、基膜等）和制备技术（布粉工艺、涂层技术等）的需求也将提升产品整体价格。
中国大陆厂商从MLCC第三梯队向第二梯队迈进。全球MLCC市场主要分为三个梯队，日本厂商在MLCC领域长时间占据市场主要地位，包括日本村田，太阳诱电，TDK，韩国三星电机也凭借技术积累及集团内应用优势进入第一梯队；第一梯队厂商把控行业标准、引领技术发展方向，产品技术含量及价格较高，约占60%的市场份额。第二梯队主要为中国台湾厂商，包括国巨，华新科等，产能为700-800亿颗/月，属于技术的追赶者，并在特定领域凭借成本优势及配套优势抢占市场份额。第三梯队主要是中国大陆厂商，包括风华高科、三环集团等，产能大概为100-200亿颗/月，但大陆厂商技术进步较快，在景气周期中快速扩产，成本优势相对明显，在国产化趋势中成长迅速。
国内厂商快速扩产抢占市场份额，推动镍粉需求高增长。国内电子制造产业链的壮大为电子元器件的国产化提供优异市场环境，在全球贸易保护和摩擦的背景下，国内原材料技术突破为国产化提供技术和材料支撑，MLCC作为电子元器件中技术难度中等且具有较高回报率的环节，率先实现大部分产品国产化。近年来5G技术渗透和汽车电动化、智能化带来的新一轮行业成长中，国内以宇阳科技、三环集团和风华高科为代表的MLCC厂商开始大幅扩产，推动未来对镍粉需求增长。
MLCC作为世界上用量最大、发展最快的基础元件之一，是所有电子设备中不可或缺的零组件，广泛应用于智能手机、汽车、智能家电、3C消费电子、物联网、汽车、工控以及医疗设备等领域，其中消费电子占比最大，手机、计算机及家用电器等领域合计占比约59%。
5G等通信技术发展带动3C消费电子使用更多MLCC产品。智能手机是MLCC主要应用领域之一，5G手机通信频段提升带来滤波需求的大幅提升，MLCC用量从平均500-800只提升至1000-1500只。2021-2022年全球手机销量受到疫情影响有所下滑，但5G手机渗透率快速提升，2021年5G手机出货量达到5.3亿部，预计2023年5G手机的出货量将超过4G手机。我们预计2023年后全球智能手机销量将从疫情中走出，恢复正增长，到2025年全球5G智能手机出货量达到10亿部以上，占比超过75%。
5G手机由于通讯波段的增加需要使用更多MLCC，且小型化要求更加严苛，01005、0201类产品的使用量大幅增长。据日本村田估计5G手机对MLCC的使用量从单机500-900个提升至平均800-1500个左右，单机用量增长超20%，带动MLCC整体市场规模扩张。以iPhone为例，MLCC用量由初代的177颗增加到iPhone X的1100个。最新款iPhone 13用量超过1400只。
汽车电子是高端MLCC重要应用领域，电动化、智能化、自动化催生新应用。新能源汽车进入市场驱动后高速发展，电动化、智能化高速发展，对电子系统的要求大幅提高，作为电子系统必备元器件的MLCC的应用也跟随快速增长。头部MLCC厂商均在2017年后大幅加码对车规级MLCC的布局。2017年到2021年，全球电动汽车的销量从122万辆增长到650万辆，累计增长431%，我们预计2025年新能源汽车销量将达到2260万辆，新能源汽车的渗透率将达到25%以上。
电动化、智能化以及ADAS应用的渗透，单车对MLCC的需求量快速增加。纯电动车的动力系统和控制系统对MLCC的需求量大约为2000-2500颗/辆，而传统燃油车的动力系统对MLCC的需求量在300-500颗/辆。此外，电动车规定的MLCC相较消费电子在耐久性、安全性和可靠性方面要求更高，会使其使用寿命更长、更换成本更高，因此对电子元器件所使用的的材料、制备工艺等要求更高，致使下游厂商对于MLCC厂商的技术、规模以及信誉等提出的要求苛刻，因此MLCC产品的价格和利润空间更大。
小尺寸、大容量MLCC需要粒径更细、更均匀的镍粉。技术和成本驱动镍粉替代原有高成本贵金属钯-银粉体在MLCC作为内电极。公司早期根据大客户三星机电需求开展镍粉研发并持续升级迭代，是目前全球唯一掌握并量产物理法制备80nm镍粉的企业。在小型化的趋势下，镍粉粒径由600nm逐渐向更小过渡，下游主流MLCC厂商已开始量产使用80nm镍粉的产品。未来小型、超小型MLCC占比的提升，对更小粒径的镍粉需求增加，提升镍粉价值；同时也对镍粉生产厂商的技术和产品提出更高要求，加速镍粉厂商向具有技术优势的企业集中。
公司和三星电机达成深度合作，成为三星80nm镍粉主要供应商。80nm镍粉主要应用于高端消费电子用MLCC等领域，三星电机的高端MLCC产品占比不断提升，拉动对小粒径镍粉需求。同时三星机电在高端小型化MLCC中使用100nm以下镍粉或将推动其他MLCC龙头加速小尺寸镍粉的应用，促使公司在更多大型客户中取得突破。此外，公司高端镍粉助力国内MLCC厂商技术进步，合作研发竞争更大高端市场份额。
MLCC用镍粉市场空间广阔，公司市占率仍将快速提升。公司目前主要下游客户是三星电机，为是全球第二大MLCC厂商，全球市占率约为22-23%，未来有望继续提升。同时公司在三星机电的份额也将随公司产品质量优化、产品型号扩充而提升，充分受益三星机电的成长。
此外，公司加速向中国大陆及中国台湾、日本龙头厂商拓展，2021年取得长足发展，国内与日本市场的粉体销售收入同比增长142.96%及65.32%。根据《MLCC用球形和片状铜粉生产技术》数据，当前MLCC镍粉单位用量约为2.5毫克，我们据此测算1亿美元MLCC市场销售额所需要的镍粉量约为90吨，预计2022年全球镍粉需求量约为1.5万吨，到2025年达到2万吨左右。未来小型化趋势可能带来镍粉使用量的减少，但所使用的镍粉的粒径和品质要求将推动镍粉单价大幅提升，并不影响整体镍粉价值规模。随公司自身产能提升、高品质新产品的投产、新客户开拓并取得份额提升，我们预计公司在全球的市占率将预计将会达到15%以上，替代空间较大。
公司的PVD法制备金属粉末技术具有较强横向拓展性，将此技术平台向更多领域拓展。目前在锂电池硅碳负极掺杂用硅碳负极、光伏HJT电池银浆用银包铜粉等方向逐步取得突破，2021年公司纳米硅粉取得小额销售收入。
当前主流石墨负极可能成为电池能量密度的瓶颈。负极材料是锂电池四大主材之一，当前石墨是锂电池负极最主要材料。随着电芯其他材料性能提升，石墨负极逐渐成为电池能量密度继续提升的瓶颈。硅材料由于其达到4200aAh/g的超高质量比容量，能够突破碳材料372mAh/g的限制，大幅提升作为负极的能量密度。但硅充放电过程中发生膨胀的情况暂无法解决，因此采用硅复合材料的性质制备新型负极材料。同时硅具有与电解液活性反应低、储量丰富、价格相对较为低廉的优势。
硅基负极需硅和其他材料复合使用才能发挥硅基负极的效用。锂离子电池进行充电时，硅在高程度脱嵌锂的过程中伴随着明显的体积膨胀，应力将造成硅颗粒碎裂，导致从电极片脱落，造成电池性能下降及安全隐患。首次充放电形成的SEI膜由于硅体积的变化而破裂，新暴露的负极表面会再次消耗正极的锂和电解液重新形成SEI膜，如此反复最终会导致电池容量的迅速衰减，因此需将硅的使用量限制在较低比例，在技术成熟的石墨负极中通过不同方式和比例掺杂硅材料是主要路线。
硅基负极的实现路径包括三种：硅碳复合、氧化亚硅（一氧化硅SiO）及纳米硅，其中硅碳复合及氧化亚硅已经实现商业化，纳米硅技术路线仍处于小批量实验阶段。
硅碳复合是目前应用最广泛的方法。技术路径为制备碳分散基体，将硅颗粒嵌入碳基体中，缓冲硅颗粒脱嵌锂时体积的变化，从而实现硅碳负极保证锂电池的整体性能。目前为解决掺杂硅后的膨胀问题，硅碳复合负极的技术路径持续发展，分别发展出核桃结构、包覆结构、三元嵌入复合结构及四元包覆填充结构，对纳米硅进行多层包覆，限制硅与电解液等直接接触，降低膨胀及SEI膜的损伤。第一、二代硅碳复合已经实现商业化，能量密度达到1000mAh/g以上，主要应用在电动工具、消费类产品。
氧化亚硅路线主要为特斯拉采用。第二种成熟的硅基负极是是氧化亚硅负极，用SiO实现硅元素的掺杂。当前氧化亚硅路线进行至第三代，第一代技术为碳包覆技术，用CVD工艺在一氧化硅颗粒上包覆上碳层；第二代技术为预镁化，第三代技术为SiO粉体预锂化。技术的演进主要为了提升比容量及首充效率。国内实现量产的主要为贝特瑞，供应给日本松下最终应用于特斯拉NCA三元电池， 21700电池中硅的掺杂在3%左右，未来大圆柱4680电池可能大幅提升8%。
目前全球锂电池行业集中度较高，国内负极出货量随着锂电池出货量快速增加。受到全球新能源汽车销量快速增长带动，2020年全球负极材料的出货量达到53万吨，国内锂电池负极材料企业实现37万吨出货量，在全球出货量中占比70%，同比增长35%。硅碳负极作为石墨的替代产品未来可能具有较为广阔的市场空间。公司利用PVD法制备纳米级硅粉，能够有效降低硅晶体在负极材料中的体积膨胀，利用技术优势公司加速布局负极材料领域，2021年完成小批量出货。
负极材料在锂电成本占比10%左右，采用掺杂纳米硅负极成本增长有限。负极材料在动力电池电芯中成本占比约10%左右，当前人造石墨负极材料的价格在5.5万元/吨左右，纳米硅量产后成本将大幅度降低。参考公司PVD制备其他粉体的制造成本，我们预计纳米硅粉价格有望将地址50万/吨以下，与当前硅碳及氧化亚硅的成本30-50万/吨的价格相近。考虑用量可能更低及性能提升，综合性价比与当前量产硅基负极接近。
公司PVD纳米硅粉或对膨胀有较好控制。公司PVD法制备纳米硅粉，纳米化有助于减轻形变应力，抑制裂纹的产生，也能够提高电极的比表面积，将离子的传输距离缩短，极化减小。纳米硅粉能够很好的缓解微米硅粉因为膨胀后导致的破裂问题；金属粉体的粒径越小，电化学循环性能越好。
HJT电池有望成为下一代光伏电池主流技术。PERC太阳电池的转换效率增长有限，降本空间面临瓶颈，HJT电池具有更高转化效率，且衰减率低，有望逐步发展成为下一代光伏电池主要方向；目前技术已相对成熟，厂商开始规模扩产。相关企业不断提升转换效率。2019年HJT的电池产线的平均转换效率可以达到23.5%-24.0%，预计2030年HJT电池的转换效率将达到27%以上。隆基股份经ISFH测试认证已经实现光电转换效率25.82%，是目前产品转换效率最高的企业。
HJT电池技术流程较为复杂，具备两种工艺四种技术路线。相对于PERC太阳电池，HJT电池的制作流程并不复杂，但其中具有一定工艺难度。HJT电池技术脱离了传统同质结电池的扩散工艺，采用薄膜电池中常用的镀膜技术在晶体硅片表面制备p-n结。HJT电池生产线需要采用制绒技术进行清洗以保证电池质量，最后通过丝网印刷在电池两侧顶层形成金属基电极。
厂商开始批量生产HJT电池，进入快速渗透阶段。2021年是HJT电池渗透元年，规模量产开始。2021年中国光伏电池片整体产量为198GW，而产能已建成约350GW/年，预计到2025年总产能将达到500GW/以上。HJT电池产能从2020年逐步落地，到2021年末建成产能预计为7-10GW；规划产能快速增长，2021年末规划产能预计在150GW左右，但落地仍需要工艺设备成熟以及总体生产所带来的成本降低。2021年硅料的持续涨价，一定程度影响HJT电池发展进度，预计随着硅料瓶颈缓解，HJT进入加速渗透阶段，预计HJT电池渗透率从2021年的不足1%提升至2025年的10%以上。
当前HJT电池成本比较高，降低银浆成本是降本重要途径之一。银浆和靶材是HJT电池重要的非硅成本项，HJT电池制造成本在0.93-0.98元/瓦；与PERC电池比较，除人工成本外，HJT电池技术各环节均高于PERC。因此降成本是HJT电池渗透最大的推动力，银浆约占非硅成本的60%，是降本的主要着手点；而银粉占银浆成本超过95%，采用低成本银粉或其他材料替代银粉是降低银浆成本的主要方向。
银包铜粉是HJT银浆普通银粉的主要替代品种。用银包铜粉替代银粉对低温银浆性能影响相对有限，不会成本HJT电池转化效率的限制项，因此银包铜粉在未来能够替代银粉。公司具有领先成熟铜粉制备工艺，并在此基础上攻克包覆银的技术，实现银包铜粉持续升级。铜粉包覆银层技术原理相对简单，主要利用置换反应，但技术工艺保障银包铜粉的包覆均匀性、产品粒径分布以及其他杂质含量等指标的难度较大。
预计2025年银包铜粉市场将达到900吨，未来银包铜粉预计将实现30亿左右市场规模。HJT使用低温银浆，且银浆使用量大幅度增长。对于P型PERC电池，银浆的使用量在80-90mg/片左右，对应12-13mg/W，而HJT电池正反两面均需要银浆，使用量提升至220-230mg/片，对应30mg/W左右，预计未来随着印刷工艺提升将逐步降低，2025年有望下降到20mg/W。
目前进口低温银浆的进口价格在6000-8000元/Kg，国产产品在5000-6000元/kg，银浆中银粉含量在70%左右。随着HJT电池市场规模的逐渐扩大，HJT电池消耗的银浆也在逐渐增长。随着银包铜粉技术的成熟以及不断降本的需求，在假设2025年太阳能电池产量为400GW，异质结电池渗透率为20%，因此我们根据上述HJT电池产量预测，到2025年低温银浆的需求量有望达到1600吨左右。若银包铜粉渗透率达到80%，则需求量将超过900吨，市场规模达到30亿左右。
公司依托领先纳米铜粉及银包铜粉制备技术将取得较大市占率。公司银粉较早实现量产，且公司在光伏领域有较深布局，针对银包铜粉有银包铜合金粉、结合紧密的银包铜粉制备方法以及浆料用银包铜粉反应设备等相关国内专利，银包铜实现批量化生产且技术持续迭代，未来HJT电池快速渗透过程中取得相应份额；我们预计到2025年预计公司取得国内银包铜粉20%的市占率，预计出货量在180-200吨左右。
博迁新材作为高端金属粉体材料公司，主要使用在下游为MLCC等电子元器件以及新能源相关行业，因此从产品类型或者应用下游领域，以及具有同样以技术为支撑快速向多品类拓展的发展特点，来选择可比公司。从主要产品的下游应用领域观察，公司与国瓷材料具有较大程度相似；从拓展新能源领域应用观察，公司与帝科股份、天奈科技应用领域类似，因此选取三家公司作为可比公司，再考量发展阶段对估值的影响。
考虑帝科股份近6月仅有1次盈利预测、近3月无盈利预测，因此剔除；天奈科技及国瓷材料2021平均PE为85.4x，2022年Wind一致预测为45x PE。考虑博迁新材目前处于发展最快阶段以及参照2020-2021年国瓷材料快速发展过程中的平均估值为65x PE ，我们认为给予博迁新材2022年70x 相对合理，对应合理股价为 76.3元。
对公司采取FCFF法估值，主要假设如下；在对应参数假设下，公司绝对估值为275亿元，对应股价为98.1元.
（2）股票风险溢价：取最近5年沪深300指数平均收益率与十年期国债收益率之差 4.85%；
（3）Beta：选取过去1年申万有色行业指数，对比同期沪深300指数利用BETA计算器原始beta 为1.18；
（4）税前债务成本：参考公司2019-2021年有息负债和当期利息费用，假设公司未来债务成本为4%；
（5）债务比例D/(D+E)：假设上市公司未来有息债务比例D/(D+E)为10%；
（6）所得税率：公司为高新技术企业，且假设未来公司能够持续取得高新技术资格认证，保持15%的所得税优惠税率。
（7）永续增长率：考虑到公司持续横向扩展新业务品种，传统业务受益于电子行业、新能源行业的增长，假设公司能够实现正2%的永续增长率。
根据上述假设测算出公司自用现金流及WACC（7.97%）进行贴现，对应永续增长率 2%的企业股权价值为257亿元，对应股价为98.1元。
综合考虑相对估值（PE）及绝对估值（FCFF）的结果，取两者平均值，给予博迁新材（605376.SH）目标价 87.2元。首次覆盖，给予“增持”评级。
公司中期内MLCC镍粉仍是基本的产品，2021年下半年以来MLCC景气度见顶回落，叠加主要生产国日本及韩国汇率大幅贬值带动其产品价格间接继续下降，可能对公司镍粉价格及出货形成压力。
公司持续横向拓展新产品，较多产品处于验证期并未大幅放量；若验证速度低于预期将导致公司成长性受损。